全球权威信用评级机构 S&P Global 近日首度对去中心化金融 (DeFi) 协议 Sky Protocol (前 Maker) 进行信评，结果仅为「B-」。该评级揭露了 Sky 的治理与流动性风险，强调该协议虽稳定，但财务状况在逆境下相当脆弱。
首例评级：S&P 将 DeFi 纳入传统体系的实验
S&P Global Ratings 给与 Sky Protocol 的「B-」评级，这是首次有主要机构针对 DeFi 平台发布评级。Sky 发行的 USDS 是目前全球第四大稳定币，市值约 50 亿美元。然而 S&P 的评估指出，虽然协议具备履行义务的能力，但在不利的经济或金融情境下，其稳健性大打折扣：
我们对 Sky Protocol 的评级受到其存款人高度集中、治理高度中心化以及风险调整后资本化程度较弱的限制。不论该机构也表示，Sky 自 2020 年以来在加密货币担保贷款损失方面的良好记录、适度的收益能力，以及持续通过智能合约审计和漏洞奖励计划降低技术风险等正面因素，在一定程度上也抵消了这些弱点。
根据 S&P 的定义，B 级评级代表该协议更容易受到不利的商业、金融和经济条件影响，但目前仍有能力履行财务义务。
治理过度集中：低投票率让中心化风险浮现
S&P 报告特别点名治理集中化问题，强调虽然 Sky 理论上是去中心化协议，但投票参与度极低，让持有 9% 治理代币的共同创办人 Rune Christensen 以及治理协调者 (Facilitators) 具有不成比例的影响力。
DeFi 研究员 @ImperiumPaper 在 S&P 解释评级的会议记录中透露，该机构虽然正确描述了治理结构，但仍低估了 Rune 的实际掌控力，指出 Rune 还曾向 Maker 借款 5,000 万美元，加剧了利益冲突的疑虑。显而易见，治理的集中化不仅削弱了协议去中心化的根基，也让传统机构质疑其长期稳定性。
流动性与资本缓冲不足：潜藏的坏账风险
另一个关键隐忧在于资金结构，S&P 指出，Sky 的存款来源高度集中于少数大户，若这些巨鲸同时撤资，极易引发流动性危机。此外，其风险调整后资本比率仅 0.4%，与一般银行的 8% 左右相比，协议盈余储备缓冲的不足，将难以吸收大规模损失。
@ImperiumPaper 认为，S&P 在风险权重的设定上过于严苛，错误地把风险各不相同的超额抵押贷款、USDe 抵押贷款与直接持有 USDe 等资产混为一谈。尤其是对 USDe 的权重，在定义上过度受到巴塞尔协议 (Basel III) 的影响。
S&P 表示：「目前 Sky 仅有 7,000 万 USDS 的盈余缓冲，且并未根据资产组成进行动态调整，远不足以支撑其庞大资产池。」这种存款集中度与资本结构，一直都是传统金融体系最敏感且戒慎恐惧的部分，也被视为是 Sky 评级如此低的重要因素。
法规不确定性：如何定义违约？
除了治理与流动性，法规不确定性也是压在 Sky 上的另一座大山。S&P 在报告中承认，DeFi 在监管框架下依旧模糊，任何新政策都可能直接影响协议安全。@ImperiumPaper 对此解释：
虽然《GENIUS》法案并不直接适用于 Sky (非支付型稳定币)，但 Sky 能通过持有更安全的 USDC 储备，间接在监管环境下受惠。
争议更大的是「怎么样算是违约？」S&P 在会议上回答：「如果稳定币 USDS 的持有人遭到折价 (haircut)，即可视为违约。」换句话说，S&P 把「发行稳定币」视为一种财务义务，而「稳定币经常性的微幅脱钩 (depeg)」便成了违约事件。
然而 @ImperiumPaper 质疑，稳定币应被视为汇率波动而非贬值违约，否则整个 DeFi 体系都难以拿到较高的信用评级。
DeFi 能否接入传统金融？门槛得先跨过
S&P 在报告最后强调，未来 12 个月内基本上不会再调升对 Sky 的评级。若要改善，Sky 必须大幅分散存款人结构、建立动态资本缓冲，并落实实质的去中心化治理。反之，一旦流动性不足或遭遇重大亏损，评级还可能被下调。
这次评级案例的意义在于传统金融与 DeFi 的「第一次交手」，如果 DeFi 想要获得制度性认可甚至盼望未来与传统金融的整合，就必须面对与银行相同的严苛检视：存款人结构、资本缓冲与治理透明等缺口，一个都不能有。
风险提示
加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。