睽违两年多，稳定币发行商 Circle 再度提交上市 (IPO) 文件，经历了一波熊市低潮后，Circle 的运营是否更上轨道了？链新闻将比较 Circle 自 2021 年以来的财务报表，带您一窥其财务状况，以及运营模式。
Circle 的崛起
稳定币是加密货币的一种，借由担保资产或是算法的支持，来维持价值的稳定。目前稳定币市值达 2,380 亿美元，较 2022 年底 (1,300 亿美元) 增加了八成以上，由 USDT 的 1,440 亿和 USDC 的 606 亿美元囊括了 85% 的市场。稳定币市值约占加密货币总市值的 8.6%，是传统金融和加密货币间的重要桥梁。
长期以来稳坐市值第二大的稳定币 USDC，最初是 2018 年由 Circle 与加密货币交易所 Coinbase 结盟的 Center Consortium 所管理。
Circle 与 Coinbase 结盟合资管理着 USDC 发行的 Center Consortium，在 2023 年 8 月正式宣告结束，据当时报道，Circle 与 Coinbase 认为，随着美国和世界各地对稳定币的监管日益明确，像 Centre 这样的独立治理机构的要求已经不再是问题。Circle 将继续作为 USDC 的发行人，将中心的治理和运营职责纳入 Circle 内部。新的结构将简化运营和治理，并增强 Circle 作为发行人的直接责任，包括持有所有智能合约密钥、遵守储备治理法规以及在新区块链上启用 USDC。
Circle 庞大储备赚取美债高额利润
Circle 的主要获利来源为储备利息收入 (reserve income)，Circle 庞大的稳定币 USDC 借由美元储备投入美债市场，提供投资者所需的储备保证，也是其收入的主要来源，尤其是近年来联邦储备将利率维持在高位，USDC 将大量储备放入贝莱德为其管理的货币型基金，收取美国国库券的高额利率，于 2024 年实现 16.76 亿美元营收，近两年储备利息收入已占其总营收的 99%。不过因为 USDC 的发行是与 Coinbase 合作，其利息收入还需与 Coinbase 拆分。
此外，Circle 也对其客户收取交易及服务手续费，不过与利息收入相比显得微不足道，近两年仅占其总营收的 1%。
Circle 在报告中也称公司聚焦核心产品，已停止 Circle Yield (借贷市场) 和种子投资等业务。
Circle 毛利率逐年下降，遭 Coinbase 分食
Circle 的直接成本包括分给 Coinbase 的储备利息收入，以及与交易相关的费用。营业收入减掉直接成本占营收的百分比即所谓的毛利率，由 2020 年到 2024 年，Circle 的毛利率由 77% 下降到 39%，而这其中多数为分给交易所 Coinbase 的储备推广费用。
Coinbase 每年由 Circle 那分得的 USDC 储备推广费用为：
- 2024 年：9.08 亿美元，占 Circle 储备收入的 55%
- 2023 年：6.91 亿美元，占 Circle 储备收入的 48%
- 2022 年：2.48 亿美元，占 Circle 储备收入的 34%
(Circle 上市 Coinbase 获利良多，每年领储备收益，持股投报有望翻五倍)
Circle 营业费用分析
Circle 最大宗的营业费用为：
- 人事费用 (Compensation expenses)：占营业费用的五成左右，此费用包括了员工薪资、股权激励计划及员工退休及福利计划等。
- 行政管理费用 (General and administrative expense)：支持业务运营而产生的费用，占营业费用的 2~3 成，费用的提升主要来自法律的咨询费用，Circle 在力求合规并准备公开上市的情况下，此费用可能无法削减。
我们用成本收入比率 (cost to income ratio) 来衡量，Circle 的成本收入比率 (100% 为损益两平的状态) 已由 2020 年的 361% 逐年下降，在 2024 年达到 76%。
稳定币真的是门好生意吗？
虽说笔者十分认同 Circle 近年来聚焦核心产品的做法，删减不必要且风险高的服务，以求合规上市。
但其储备利息收入占营收的 99% 也太过集中！因为利息的高低受宏观条件的影响，并不是 Circle 可以控制的，如果以银行的角度来看，Circle 吸收了大量的存款，却只能靠投资最安全的美国国库券来赚取收益，其实是不合理的。如果不能像银行一样用借贷模式将利差锁定，Circle 要做的应该是增加手续费收入，如增强现有支付管道与数字资产的支付和结算之间的连接，来提升客户的数量和交易量。
我们可以观察到 Circle 的储备收益率由 2022 年的 2.86% 上升到 2023 年的 4.89%，再上行到 2024 年的 5.09%，也带动了 Circle 营收的不断创高，这一切除了取决于其 USDC 的发行量多寡，另一个重要因素则是美债的利率。如今联邦储备已启动降息循环，虽说自 2024 年底以来只降了 1%，但对高度倚赖利息收益的 Circle 后续亦会带来不少冲击。
Circle 上市值多少钱？
Circle 计算截至 2024 年 12 月 31 日的账面净值为 11.78 亿美元，折合每股 20.90 美元。
而数据提供商 PitchBook 资料称，在 2022 年的一轮融资后，Circle 的估值达到 77 亿美元。而如今更有机会达到 90 亿美元。
换算下来，Circle 若能顺利上市，股价可能介于 21~160 美元。如此大的差距，就端看投资人对稳定币的前景是否看好。
风险提示
加密货币投资具有高度风险，其价格可能波动剧烈，您可能损失全部本金。请谨慎评估风险。